文/John Rekenthaler

先前的專欄概述了一個新形態股市定價模型，該模型是由耶魯大學榮譽教授Roger Ibbotson及三位晨星研究人員所撰寫的《人氣：古典財務學與行為財務學的橋樑》，顛覆了一般人的觀點。
超越「風險」思考
在條件不變下，更高的風險帶來更高的預期報酬，但風險只是「人氣因子」的一個面向（或者說，風險屬於「不受歡迎」的面向，因為投資人不喜歡風險）。一般來說，穩健的好股票之預期報酬率較低，而「不受歡迎的」高風險股票報酬率則較高，但人氣資產定價模型（PAPM）主張，「熱門股」的預期報酬不升反降。

把熱門股票視為低獲利的股票也許很奇怪。難道他們的聲譽不會提高他們的股價嗎？

是的，股票的高人氣的確會提高其價格。但是，股票市場模型假設，價格推升效應已經發生，這使得持有昂貴配息股票的投資人〔與保留盈餘的公司截然不同)和持有昂貴債券的投資人處境一樣，因為殖利率低，所以預期報酬率也低。

作者本可以按照常規建立假設。人氣資產定價模型（PAPM）本來也可以主張，透過具有「不受歡迎」特徵的股票帶來的超額報酬，來降低持有人氣股票投資人的預期報酬率。但這個方法還是以「風險」為決定因素。作者選擇「獎善」而非「懲惡」，目的要強調與過往模型不同的是，人氣資產定價模型並不堅持「風險」是決定股票收益的唯一因素。投資人不必對「風險」做出不必要的限制。

簡單思考一下

舉例來說，大公司可能比小公司更受歡迎，但因為大公司有較多的公開資訊可以協助評估，其預期報酬率因而較低。對準備投入8億美元資金的機構投資人而言，可以將全部金額投入Apple（AAPL）股票，相當於Apple市值的0.1％，或者可以將這8億美元分成200等分，投資在相當於Morningstar（MORN）規模的公司，每等分的金額也相當於這些公司市值的0.1％。但這兩種投資所需要付出的研究努力就很不一樣，後者須付出更多心力。

作者認為，市場上對Apple這樣大公司的第三方研究資訊唾手可得，而像Morningstar這樣小規模公司的詳細公開資訊卻較難以取得。因此，小公司的報酬率才較高，並且很有可能在未來繼續享受更高的收益。 （這不是因為波動性及流動性高低所帶來的超額報酬，這兩個是個別影響因素。）
你現在應該有較多的概念了吧！

積極的投資人在決定持有哪些股票時會考慮很多事情，有些人能理性面對超額風險；有些人能理性面對風險外的其他重要因子；甚至有些人無法理性面對市場。因此，作者對PAPM下了註解：人氣資產定價模型（PAPM）旨在結合古典模型（假設投資人完全理性）與行為模型（假設投資人不完全理性）兩個理論，來探討全新的定價模式。

用數字來佐證

闡述了很多基本觀念，該深入探討人氣資產定價模型(PAPM)了！在《Popularity: A Bridge Between Classical and Behavioral Finance》（順帶一提，由CFA協會出版）文中提及，作者並沒有論述所有的「人氣」特徵。然而，他們用五種市場特徵來闡述人氣假設，這些市場特徵因為常被傳統的風險／收益分析忽略而很少被列入考量。
以下列出作者的研究結果，這些數字代表權重相同的投資組合在特定市場特徵影響下，年報酬(以幾何平均數計算)最大四分位數與最低四分位數的差值，由大到小排序。
為「高品質」付出過多的代價？

1）公司品牌－ 6.08％ 這項發現需要加註星號，一方面是每年僅75 – 100家公司列入評估，另一方面是這很酷。品牌顧問公司Interbrand為作者提供了過去18年來全球品牌價值排名的資料。在這個公司市值很大，但數量卻很少的小圈子裡，品牌價值最高股票的績效表現大幅落後於低品牌價值的股票。
當然，並不是說品牌力不重要。恰恰相反。不幸的是，正如同PAPM所假設的，正因為「品牌力」，股票投資人已經對這些公司給予了獎勵。受到持有一檔全球大品牌企業的股份所吸引，投資人的競買行為已經無形中抬高了股價，而使股票未來報酬的增幅空間變小。

2）公司聲譽－5.59％ 此結果類似第一項發現。同樣的，研究資料取自一個相對小的樣本數，由第三方獨立研究機構Harris Poll，於2000 – 2017年間對跨國企業的「公司聲譽」做的調查。不同的是，Interbrand提供的「品牌價值」資料是估算值，而Harris Poll是對大眾進行調查，得到「公司聲譽」的排序資料。
無論如何，結果都是類似的。結論是，被大眾愛戴的企業股票績效表現落後於那些不那麼受人喜歡的企業。一檔股票被人們喜愛很棒，但對未來的預期報酬似乎沒有任何益處。

3）競爭優勢－4.25％ 讓我們來看第三個結果。這次用「晨星經濟護城河評級（Morningstar Economic Moat Rating）」來衡量公司的品質，期間稍微短一點，是16年，但樣本數擴大到平均每年約有1,039家公司。「 晨星經濟護城河等級」是Morningstar的股票分析師用來評估一間公司的永續競爭優勢。

評級為「寬護城河」確實有利於公司經營，但正如同PAPM模型所預測，對股票的未來表現並非有利。「窄護城河」的股票報酬確實贏過「寬護城河」的股票報酬。對Morningstar來說，幸運的是，晨星星等評級考慮了「價格」以及「護城河寬窄」的影響。人氣資產定價模型暗示了，人們確實可能真的為一件好事付出太多的代價。

偏差值的觀點
4）尾部風險－3.95％ 這項發現與前三者完全不一樣。在所有條件相同的情況下，投資人不喜歡具有「負偏態（negative skewness）」的股票，這意味著當市場下跌時，這些股票也跌的最慘。想必偏態係數最小的股票相對受歡迎；當然，想必這些股票的預期報酬率也低，因為他們的「人氣」已經推升了股票價格。
這確實是本文作者的發現，而這次以整個美國股市為樣本，期間可以追溯到1991年。這項研究結果有紮實的驗證基礎。

5）樂透效應－（1.72％） 此特徵並沒有顯著影響效果。作者認為，有一部分的投資人喜歡投資像樂透彩一樣得以以小博大的股票。人們對於這類股票的喜愛可能侵蝕這些股票宣稱的高報酬，反而提升其他股票的報酬率。
若是以等權重投資組合來計算，則實際情況正好相反。最像樂透性質股票的報酬率比最不像樂透性質股票的報酬率還高。然而，若以市值加權來計算就略微反轉了這一項結果；而且，經風險調整後，兩種計算結果都是「不受歡迎」的股票報酬更好（毫不意外，因為樂透性質股票的風險往往很高）。雖然這個話題還懸而未決。

最後思考

PAPM作者認為這些數據應該是參考值，而非一個結論。畢竟有些數據的來源還是有限。人們也提出疑問，例如：「三個評估指標的相關性是多少？」，或者「如果作者使用多變量分析而不是以單變量的四分位數來衡量，結果是否會改變？」
儘管如此，實證研究仍令人鼓舞。它為人氣資產定價模型（PAPM）的假設提供了足夠的支持，值得大家更進一步研究。