文/晨星台灣研究部
全球投資市場展望
• 市場越來越傾向於聯準會對利率軌跡的看法，即長期保持較高水平。
• 當利率上升時，總會有什麼事件發生。
• 在矽谷銀行(Silicon Valley Bank, SVB)事件發生後，市場出現暫時停止升息的預期並驅使殖利率走低，金融穩定性成為市場的重要考量因子。雖然金融穩定是中央銀行的考量因素之一，但通膨仍然很棘手，形成一個整體艱困複雜的環境。
• 目前，矽谷銀行似乎是一個情緒問題而非系統性問題；政策官員正在努力確保它維持這種狀態（歐洲中央銀行以持續升息表態），但正如我們從全球金融危機中了解到的那樣，市場是相當緊密相連的。
• 環境仍然充滿不確定性且不明朗，在正常環境下，這會促使投資人謹慎選擇現金、基建和債券等資產類型，而不是股票和房地產。不過，市場已出現不尋常的情況一段時間，這是我們面臨的挑戰之一。
全球債市回顧
若說上個月債市的發展反差甚大，只不過是輕描淡寫。
上個月聯準會和市場之間就利率軌跡展開的拉鋸戰結果逐漸傾向於聯準會的觀點：美國聯邦基準利率的終點利率將更高，並且持續時間更長。1 月和 2 月連續強勁的就業數據（僅 2 月的數字就達 311,000）、維持高檔的個人消費支出物價指數，以及整體經濟的體質狀況，導緻美國 10 年期債券殖利率上升至 4%。隨著建築業的週期，帶動建築業的就業繼續增加。即使在房地產市場下滑的情況下，該行業 2 月份仍增加了 24,000 個工作崗位。總體而言，勞動力市場出現了更多喜憂參半的訊號。就業人數依然強勁，企業正在努力招募員工，但工資水準正在降溫，總收入也是如此。
由於預期收緊的貨幣政策和顛簸的經濟成長路徑，殖利率曲線持續倒掛（2年期殖利率高於 10年期殖利率）。主要與科技業往來的銀行矽谷銀行倒閉，是2008年以來最大規模的銀行倒閉事件，美國 10 年期公債殖利率回落至 3.5%，2 年期公債殖利率跌幅接近100個基點，發生系統性風險的可能也浮現。儘管矽谷銀行主要與科技業往來，但此事件凸顯了利率快速上升對小型放貸方的影響，對加密產業友好的 Silvergate Capital之清算和結束營業等事件也接連出現。在監管機構對管理層失去信心後，Signature Bank被接管，彭博社最近的一篇文章指出，該組織在倒閉前面臨刑事調查。另一篇報導指出，矽谷銀行去年大部分時間都沒有風控長。看來管理不善可能是一個共同的原因。S&P Global全球已開發主權債券指數(S&P Global Developed Sovereign Bond Index)年初至今的報酬為2.5%（3月迄今為2.1%），但一年的報酬率為-7.5%。
全球債市展望
全球債券將繼續從美國的發展、聯準會和最近的金融穩定擔憂中走出來，在最初的大規模避險反應之後，對金融穩定的擔憂已有所改善。聯準會主席Jerome Powell最近的半年度貨幣政策報告(Monetary Policy Report)提供了對經濟的有效註解，儘管它是在金融穩定穩定議題出現之前所記錄的。
•「1月份的就業、消費者支出、製造業生產和通貨膨脹數據部分扭轉了一個月前我們在數據中看到的放緩趨勢。
•從更宏觀的角度來看，通膨自去年年中以來有所緩和，但仍遠高於FOMC2%的長期目標。
•也就是說，到目前為止，除了佔核心消費者支出一半以上的住房以外，其他核心服務領域幾乎沒有出現通膨放緩的跡象。
•儘管經濟成長放緩，但勞動力市場仍然非常緊張。
•我們繼續預期，持續上調聯邦基準利率目標範圍是適當的，以便保持足夠嚴格的貨幣政策立場，使通膨隨著時間的推移回到 2%。此外，我們正持續大幅縮減資產負債表的規模。
•儘管最近幾個月通貨膨脹一直在放緩，但要使通貨膨脹率回落到2%的過程還有很長的路要走，而且路途很可能是崎嶇不平的。
•正如我所提到的，最新的經濟數據強於預期，這表明最終的利率水準可能會高於之前的預期。
•欲恢復價格穩定可能需要我們在一段時間內維持緊縮的貨幣政策立場。」
矽谷銀行事態發展之前的市場預期是美國聯邦基準利率將升至5.5%以上（比一個月前上升 20-30個基點），並且繼續延後轉為寬鬆政策的時間。一些評論員認為聯邦基準利率將來到 6%（被稱為6%俱樂部）。對歐洲央行升息軌跡的預期同樣上升了約30個基點。
經濟數據繼續成為支持升息的證據，2月份美國核心消費者物價指數（不包括食品和能源價格）月增0.5%，年增5.5%。服務業通膨上升7.6% ，且仍具僵固性。
過去的一年見證了歷史上最激進的緊縮週期之一，然當利率上升時，總會有一些事件發生，可能正是矽谷銀行事件發生，以及金融和信貸壓力上升的這些時刻。這使走在鋼索上的聯準會步履維艱，因為系統性問題可能開始出現，且需要與總體經濟發展相平衡。雖然這似乎不是一個系統性問題，但它肯定是一個情緒問題，地區性銀行、非銀行融資提供者、商業地產和槓桿貸款被視為受利率上升影響，可能遇到困難的對象。
市場預期聯準會將繼續升息，但預期已從25或50個基點轉變為0或25個基點，即較低的終點利率，且市場重新回到認為2023年底至2024年利率會降低，因為金融穩定問題使市場拋開 Powell先前的鷹派聲明。看看彷彿雲霄飛車的2年期美國公債殖利率，自2007年以來首次突破5%後，跌至4%，現在又回到了4.3%。
然而，歐洲央行在金融板塊動盪和升息的情況下繼續向前邁進，而市場對於聯準會應該做什麼的看法存在分歧，許多人仍然主張提高利率以抑制通膨。儘管出現瑞士信貸的困境和情況可能蔓延的擔憂，歐洲央行仍決定在3月份的會議上升息2碼，凸顯出央行有信心其不會成為系統性的問題。它還強調了貨幣和金融穩定決策保持獨立的重要性，儘管它們有明顯的重疊。我們應該注意的是尚未發現的問題。
美國10年期公債殖利率從4%降至3.5%，既穩固了債市的收益價值，也加強了在Powell所說的「顛簸」環境中的市場流動性。矽谷銀行的情況提醒人們，即使經濟至今保持穩健，聯準會的升息決策影響力正在發酵，這反過來又限制了利率進一步上升的前景。
信貸市場將成為市場關注，因其為更深層問題的潛在預兆。銀行股情緒近幾天有所改善，但隨著更多擔憂出現，仍再受到打擊。評級機構穆迪(Moody's)將總部位於紐約的 Signature Bank 的債務評級下調至垃圾級別，並將其他六家美國銀行的評級置於降評審查之下。
在撰寫本文時，雖然對金融穩定性的擔憂佔據主導地位，但還有兩個問題值得一提。首先是美國債務上限的討價還價。許多國家未來面臨艱難的選擇，於債務水位高漲以及支出/稅收之間的艱難選擇。拜登總統提出了一項加稅計劃。這將引起激烈爭論，但這是一種潛在的情況，其他國家將需要追隨這種作法，以維持審慎或不過高的債務水準。其次是日本央行未來面臨的挑戰。在金融動盪之前，日本10年期債券超過了日本央行的政策上限。儘管其隨後下降至0.3%，但日本央行將如何實現貨幣政策正常化的問題仍然存在。
全球股市回顧
年初迄今，股市狀況相當坎坷。投資人積極樂觀的態度已被謹慎取代。年初至今的報酬已多半被抹去，因為無數挑戰仍然存在，包括抑制通貨膨脹的經濟和獲利成本，以及最近的金融動盪。
歐洲股市的表現勝過美國。
S&P 500指數年初迄今已上漲 0.4%，但以一年來看，則年跌 8.3% 。S&P Global BMI（大盤指數）年初迄今上漲1.4%，但年跌7.9%。S&P歐洲 BMI年初迄今上漲4.8%，與一年前相比略有下降。S&P Global 扣除美國的 BMI 指數年初迄今上漲 2.7%，但年跌6.1%。
全球股市展望
全球股市成長狀況大致是正面的，但正如上個月所指，修正只顯示情況較不糟糕，而非有良好的基本面。股市上行主要是反映中國解封、歐洲天然氣危機的緩和以及美國強勁的消費需求，儘管在通貨膨脹和央行措辭強硬的環境下，這些情況都穩健發展。
惠譽(Fitch)將中國2023年的成長預測從4.1%上調至5.2%，將歐元區的成長從0.2% 上調至0.8%，將美國的成長預測從0.2%上調至1.0%。然而，2024年的成長預期已下調，反映出聯準會和歐洲央行升息的滯後影響。
經濟合作暨發展組織(Organization for Economic Cooperation and Development, OECD)最近上調了全球經濟成長預測，但警告自美國金融動盪中，仍看見脆弱性。OECD表示，其現在預估今年全球經濟將成長2.6%，而此前 11 月份的預測為 2.2%，並將其最新預測稱為「脆弱的復甦」。在成長前景溫和改善的同時，通膨壓力依然存在，最新的美國核心通膨（剔除食品和能源價格）年增率從 5.6% 下降至 5.5%，顯示出許多其他核心指標，尤其是服務業的通膨仍持續。
市場試圖應對中央銀行的兩難境地，央行試圖在不導致經濟衰退的情況下解決通貨膨脹問題，經濟衰退將包括失業率大幅上升，衝擊消費。現在還有另一個因素，即金融穩定性。需要更高的利率來對抗通貨膨脹，但更高的利率可能會引發金融、金融業者和銀行系統問題。
今年開局以來，因為通膨有所緩和，投資人希望最糟糕的時期已經過去。美國的總體通膨年增率已從9.1% 降至6%。歐元區通膨率已降至8.5%，為2022年5月以來的最低水位，但高於市場預期的8.2%。不過，根據各種核心指標，通貨膨脹顯然仍很棘手，這使得未來一年可能會出現波動，對於既不想造成經濟衰退，以及因為通膨壓力持續，被迫繼續實行緊縮政策的央行來說，這是一個艱難的平衡行動。
遏制通膨也因增長放緩和利潤受限，為獲利帶來壓力，因其需要透過壓縮利潤，以阻止成本壓力最終傳導到產品價格。此外，全球勞動力市場極其緊張，因此通膨風險依然存在。雖然通膨風險和壓力需要在更完整的經濟消息背景下解讀，但它仍然是風險資產的負面因素，而不是正面因素。
第四季的獲利數據並不好，但也不差。根據 Forbes Advisor 所稱，S&P 500 的獲利報告呈現年減4.8%的結果。獲利衰退即將到來，分析師預估 S&P 500 指數成份股第一季的獲利將年減5.7%，第二季將再下降3.7%。雖然是負面的，但這些預估跌幅是溫和的，這可能是大型股表現保持一定彈性的原因之一。
經濟衰退的擔憂揮之不去，這是遏制通貨膨脹的犧牲品，隨之而來的是波動的獲利預估。 FactSet 指出：
•分析師對第一季 EPS 的預測下調幅度高於平均水準。第一季由下而上(bottom-up)的 EPS 預估下降了 5.7%。
•「第一季前兩個月之由下而上的 EPS 預估降幅大於5年平均、10年平均、15年平均，和 20 年平均」。
• 對2023年全年的預估也下降了 3.4%，部分反映了對 2023 年第一季和其他季度較低的預估。
•「自 12 月 31 日以來，S&P 500 指數的未來 12 個月本益比已從 16.7 升至17.5，因為該指數價格上漲，而在此期間 2023 財年的每股盈利預測有所下降」。
儘管矽谷銀行可能不是一個系統性事件，並且可能暫時得到遏制，但情緒傳染的可能性仍然存在，記憶猶新的人會回憶起 2008 年的事件是如何開始的。樂觀者指出，矽谷銀行的儲戶來源並不多元化；它是一種特殊類型的金融機構，客戶是新創公司、創投和科技創業家；它的問題是暴露於一個受到高利率重創的行業。
儘管如此，一些緊張情緒仍將存在。人們意識到品質的重要性，存款流向已經讓大銀行受益，而不是小銀行。資金可能會從外圍轉移到核心。這提醒我們，在資本成本較高的世界中，以低額或實際上「免費」資金為條件的商業模式將變得脆弱。
許多層面的不確定性都很高，包括聯準會和其他中央銀行在權衡通膨和金融穩定挑戰時將做什麼或應該做什麼。這顯示本益比可能更低，而不是較高，至少在我們有更加清晰的市場輪廓之前是如此。
除非另有說明，本文數據一般指截至 2023 年 3 月 15 日
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