文/Alex Bryan
擁有一個有力的框架（也可解釋為方法）來評估這些基金的建構是非常重要的。
長期來看，構建良好的低波動性股票基金能提供更好的抗跌力，亦能提供平穩的財富增長和更好的風險調整表現。但並非所有的低波動性基金都是一樣的。它們在構建上的差異會影響其表現和成功機會率。因此，擁有一個有力的框架（也可解釋為方法）來評估這些基金的建構是非常重要的。
投資組合架構
1. 選股的範圍是甚麼？
選股範圍是基金的出發點，或稱母指數。它應成為衡量基金風險和風險調整表現的基準。它還可以洞察基金本身的風險，例如，大型股的波動性往往不如小型股，所以大多數風險規避的投資者應只採用投資於大型股的低波動率策略。雖然如此，在小型股的範圍中，偏移到低波動性股票後的表現改善往往是最佳的。
2. 基金是單獨考慮每支股票的波動性，還是考慮它們在投資組合中如何相互影響？
第一種方法集中投資於選股範圍中最低波動性的股票，它比後者能更捕捉到學術文獻所談及的低波動性效果，是一種更全面的選股方法。不過，這也可能降低投資組合的分散程度，導致只投資於少數幾個擁有相同風險因素（如利率）的板塊或股票。這可能會帶來過去波動性沒有涉足到的風險。
全面的選股方法可能更適合作為核心持股的基金。過去的風險度量不會是完美的。在投資組合建構過程中結合各種股票之間的關聯性可令組合更多樣化，有助於在基金持股風險增加時減輕損失。因此，儘管這些投資組合可能比集中投資於低波動性個股的基金更少買入低波動性的股票，但實際上它們在投資組合層面的波動幅度可能更小。與使用全面選股方法的基金相比，它們更複雜，通常依靠不透明的優化過程來構建投資組合。
3. 基金如何衡量波動性？
低波動率基金選股時最常用的風險統計指標是回報標準差和市場Beta值，有些還包括基本的風險衡量標準，例如收入或槓桿率的波動變化。惟一種方法不一定比其他方法好，納入基本的風險量度指標雖可更全面地描繪出組合風險，也可能稀釋投資組合對涉足市場上波動性最低的股票的機會。
更重要是，應將重點放在衡量低波動性基金風險的時間長短（下稱回顧期），以及它們是以板塊抑或整個選股範圍來衡量風險。股票之間的相對波動性趨於持續，但這持續性根據往績來看，強度最強的時間往往短暫。如果市場某個特定區域的波動加劇，那麼使用較短的回顧期（如一年）來測量波動率和頻繁地再平衡的基金應該能較快走出困境。因此，它們應比使用較長回顧期的基金更有效地降低波動性。但缺點是他們大多轉倉頻率較高，雖則收益仍應該超過成本。
衡量每隻股票對其同業的波動性有助分散基金對個別行業的偏重，但這可能為低波動性投資策略帶來不必要的無補償主動風險。然而，這種方法也會令基金風險曝露於波動較大的行業，如原料和科技行業，而不是針對相對於整個選股範圍波動性較低的股票。儘管如此，通過明確的行業限制或行業相關的選股，是一個保守的做法。對某行業過於偏重是主動風險的來源，而這對於實現低波動率策略的好處是不必要的。（註1）
4. 投資組合是否有任何限制？
限制行業、國家和股票權重以及非目標因素風險等限制或會降低基金的風格純度，但是利多於弊。這些限制可以提升多樣化，如果特定板塊或持股不再受歡迎，亦可減少潛在損失。轉倉限制並不是最重要，但有助適度降低交易成本。
5. 投資組合有多頻繁地作重新平衡（re-balance)？
投資組合頻繁地作重新平衡（季度或月度）配短期波動率測量期應有助低波動率策略在持股波動性增加時更快地擺脫困境，即大大減少組合的波動性。相對於投資組合的重新平衡頻率，較長的回顧期對組合影響更大。
1Bryan, A., & McCullough, A. 2017. “The Impact of Industry Tilts on Factor Performance.” Morningstar.
註1：Bryan, A., & McCullough, A. 2017 《行業偏重對因素表現的影響》(“The Impact of Industry Tilts on Factor Performance.”)，Morningstar
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