股市投資人需要關注的「護城河」
作者/晨星台灣
在自由市場中，投資人會一直尋找報酬最高的領域投入資本。因此當一家公司開發出某種有利可圖的產品或服務後，隨之而來的競爭會使這家公司的經濟利潤，在不久之後逐漸降低。
只有擁有「經濟護城河」（一個能讓公司長期取得超額資本報酬的結構性競爭優勢）的公司才能夠徹底擊垮競爭對手，而經濟護城河的概念也是晨星股票研究理念和方法論的基石。
在晨星今年二月全球刊物上，Damien Conover和Michael Holt在經濟護城河方面提出了一些精彩的研究成果。他們的研究表明，世界上最大幾間龍頭公司的經濟護城河正在逐漸增加。
目前全球市值最大的五家公司：Alphabet、Apple、Microsoft、Amazon和Facebook都擁有經濟護城河。不僅如此，他們經濟護城河的一個重要來源是「網絡效應」（Network Effect），這是一個贏家全拿的市場。
以前從來沒有公司能夠如此迅速地擴展規模，在數年內從毫不起眼成長到1000億美元的收入，而且是在外部資本這麼少的條件下。唯一的解釋是數位媒體（尤其是網路），透過這種方式才能造成這樣的經濟規模和網絡效應。
比起過去，經濟護城河在現今的市場更常見了。而更多的護城河代表著，公司在條件相同下能擁有更強的盈利能力。經濟護城河更為普遍，也代表市場競爭激烈度較低。畢竟，經濟護城河也意味著某種程度上的市場壟斷能力。
在比較2017年和1987年最大的100家企業後，我們發現現在的企業普遍擁有更寬更深的經濟護城河，百大企業中，擁有寬護城河的公司佔全部公司的比例由35%上升到57%。同時，沒有經濟護城河的企業數量也在下降，他們的市值佔比從19％下降到9％。
經濟護城河的源頭正在轉變
現今上市公司從網絡效應、無形資產和轉換成本中取得了經濟護城河的優勢。此外，這些經濟護城河能帶來更高的資本報酬。在過去30年中，具有更強基礎的護城河，其代表性明顯增加。除此之外，來自網絡效應的比例提高也有助於增加利潤。
網絡效應顯著擴增
什麼是網絡效應？當公司提供的服務價值，由於更多人使用而促使該服務提升時，就會出現網絡效應。這個效應能夠帶來潛在的兢爭優勢，也往往由新興技術的先驅者享有。
網絡效應可以將利潤水準最大化，同時技術演進提高了互聯性，讓這個經濟護城河來源能夠支撐起更多企業。值得一提的是，Alphabet、Microsoft、Facebook、阿里巴巴和騰訊等公司的經濟護城河都是由網絡效應所支持的，也為他們帶來強勁的營業利潤。
網絡效應能帶來巨額利潤，這件事情其來有自。這是由於廣泛的護城河和贏家全拿法則作用所致，就像Facebook摧毀Myspace這個使用者流量曾經達到第一的網站。
儘管網絡效應能夠帶來較高的營業利潤，但它的波動性也是護城河來源中最大的，一部分原因是，一旦企業的投資水平改變，盈利也會可能出現大幅改變。
無形資產經濟護城河的小額報酬
什麼是無形資產經濟護城河？無形資產通常指企業用以防止其他公司複製商品或服務的知識產權，由無形資產產生的經濟護城河也能提高資本報酬。無形資產的主要動能來自專利、品牌資產、法令監管和專有技術等幾個方面。由於這個經濟護城河的來源最容易與其他來源重複，具有無形資產經濟護城河的公司也可能同時擁有其他形式的經濟護城河。
Alphabet就是一個透過無形資產和網絡效應建立起經濟護城河的好例子。Alphabet的搜尋演算法、機器學習和非凡的數據資料支撐起他的護城河，甚至演進出“google it”這樣的用詞，從而增強為「最強的搜索能力」的品牌名聲。
轉換成本的重要性提高
轉換成本很高是什麼意思呢？這裡的「轉換」是指進入障礙，也就是當一位客戶從某種產品或服務轉換到另一種時所須支出的費用，同時，轉換成本也有可能是客戶轉換時所產生的不便利。轉換成本往往能帶來較高的資本報酬，也可以由多種形式呈現，但是關鍵因素通常還是客戶轉換產品時的不便利。
蘋果成長至今的幕後推手正是轉換成本。這間公司對過去幾十年的利潤增長趨勢產生了巨大的影響，並從1987年時市值排行榜上的135名成長為今天的榜首。蘋果的結構留存（限制影音流向非蘋果設備）創造了一個難以離開的生態系統。
成本優勢經濟護城河有些微增加
什麼是低成本生產的經濟護城河？就是公司能夠以較低成本提供產品或服務的優勢，因為他們可以在價格上削弱對手。這表示公司可以制定與其他競爭對手相同的價格，並且同時享有更高的利潤率，或者可以藉由將價格降低，嘗試從競爭對手手中奪取一些市占率。
透過規模達成的成本優勢常使企業以較低價格賣出更多產品或賺取更高利潤。這些要素的例子包括購買力（Wal-Mart）、管線密度（UPS）、製造業（Novo Nordisk）、低成本金融（JP Morgan）、研發（Pfizer）、廣告（Nike）和低使用成本（Costco）。
效率規模的代表性下降
效率規模又是什麼意思呢？當一個利基市場中只有一個或一小群公司提供服務的時候，就可能會出現效率規模。如果一家公司和一小群競爭者同時供應某個進入受限的市場，新的競爭者就沒有理由再進入這個市場，因為這麼做會破壞所有參與者的報酬，包含新競爭者本身。
與過去三十年的經濟護城河來源相比，來自效率規模的低資本報酬經濟護城河的來源大幅下降。效率規模中的公司會服務有限的市場，潛在競爭對手幾乎沒有進入的誘因，因為這樣做報酬就會低到只能跟成本打平。 效率規模的市場往往表現出下列幾個特徵：需求成熟、產能過剩、原物料產品、缺乏彈性需求、沉沒成本高、進入門檻高以及市場中已有非常知名的企業。
這種護城河類型的代表公司在30年前的較多，以資本報酬率較低的公用事業和鐵路為首。但是到了2017年時，曾在1987年排名最高的10家公用事業公司都沒有進入前100名。
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