文/John Rekenthaler
三位晨星研究人員和耶魯大學榮譽教授Roger Ibbotson共同撰寫了這篇號稱「最具野心的文章」。好吧，是最有野心的書。
這個新型態定價模型，作者稱為人氣資產定價模型（PAPM），其核心原則是：風險並不能完全解釋股市行為。除了某些例外，過往的模型則假設：高的報酬率來自更高的風險，但PAPM的作者並不這樣認為。有價證券具有各種特性，其中有許多特性是來自投資人偏好，而不是額外的風險。
成本效益分析
這種說法毫無疑問是正確的。首先，細想一下股市以外的有價證券：市政債券。風險分析專家認為，市政債券的預期報酬率，也就是殖利率應高於國庫券，因為市政債券的信用評級較低，然而事實恰恰相反。因為市政債券具有稅賦優惠，這個特性使得市政債券更受到投資人歡迎。
債券市場的稅賦優惠效應也適用於股票市場。對那些投資於應稅資產的人來說，不配股息的股票比配股息的股票更具有吸引力。 （我的投資組合中，非晨星公司（MORN）的最大持股是不配股息的波克夏·海瑟威公司（BRK.B），這也證明即使是普通人也能理解免稅效應的好處。）如果所有投資帳戶都是被課稅帳戶，那麼不配股息的股票將優於其他投資商品，就像市政債券優於國債那樣。
結果發現，免稅股票帳戶中的確有足夠的資金足以抵消少了股息收入的影響，不配股息的股票不會有明顯的溢價，就像市政債券一樣。因此，作者沒有將股息政策列入「人氣股票」的考慮因素中，但我相信這個例子很有啟發性。以前的股票市場定價模型明確指出了有價證券的缺點，也就是「風險因子」，主張以評估利益為基礎假設的PAPM，扭轉了這個觀點。
梳理關係
人氣資產定價模型（PAPM）作者指出什麼樣的股票是投資人在追尋的，但並非每個投資人，在每個情況下，都有能力影響有價證券的定價方式。為了得到利益，買方願意犧牲部分的未來報酬，這種情況之所以發生，是因為股票的人氣提高了股價，在所有條件都相同的情況下，以較高成本購買的有價證券，未來報酬的空間也較小。
有時，投資人會意識到協議的本質。當需要籌措現金的情況下，股票能快速地在低迷的市場中被交易是很有用的。事實上，大部分投資人都明白，流動性與報酬率兩者間的取捨。流動性不足的有價證券可能會帶來更高的利潤，但代價是投資組合的靈活度會降低，這是他們願意妥協的。
然而，在其他情況下，投資人可能沒有意識到他們無形中已經達成議價協議。例如，他們可能投資知名品牌、具強大競爭力和良好聲譽的公司，他們認為這些公司是更好的投資選擇，即使這些股票因為高人氣導致漲幅相對緩慢，而些被視為「高品質」的股票，顯然具有投資吸引力，但價格也相對昂貴。
CAPM vs. PAPM
這只是些例子。PAPM主張以股票利益為定價基礎，並非以風險為基礎，這點與過往的定價模型大相逕庭，對比於資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model）來看，差異尤其強烈。
1）市場投資組合
大家都知道CAPM主張所有投資人擁有的投資組合是同質的，即投資人對於每一個資產的風險及報酬預期相同，而資產權重都根據其市值加權，保守的投資人會在投資組合納入現金部位，而積極的投資人則利用財務槓桿操做，但無論是誰，他們的股票部位都會一樣。
反觀PAPM，實際上允許承作無限量的非市場投資組合。CAPM所定義的「風險」對每個人來說是一樣。然而，每個人對於每檔股票的偏好並不相同，你的「有效」投資組合不一定跟我的一樣，因為我們的偏好不同。
2）執行面
CAPM注重「簡單」。因為所有股票投資人持有整個市場的投資組合，所以沒有必要「優化」投資組合。因為所有資產的數量是固定的，而且在整體市場中的比例也已經決定。
PAPM意味著「複雜」。若要徹底執行，需要衡量：1）投資人對人氣資產的偏好，2）有價證券的各項人氣指標分數，然後3）執行優化投資組合的流程。你應當不會希望在腦海中進行這些運算。
當然，在實務中，PAPM可以被非正式地應用。在PAPM的框架思考下，投資人會明確地認知到自己的偏好，這項訓練可以給投資人機會，捨棄那些不必要的人氣股票，藉以改善他們的投資組合。同時，投資人也沒有理由去擁有受其他人吹捧，但自己卻沒有偏好的人氣資產。
3）有價證券的定價模式
CAPM假設，股票的預期超額報酬與其beta值（對股市走勢的敏感度）成正比。
PAPM則主張，股票的預期超額報酬仍舊「部分地」與其beta相關（承上所述，PAPM承認風險確實在股權定價中起了作用），但是還多了有價證券「人氣特徵」的影響。當然，每個投資人的偏好會逐漸形成一個市場投資區塊，其權重大小也取決於資金投入的多寡。 （畢竟有錢能使鬼推磨。）
接下來，我們會在另一篇文章《熱門股票的報酬率會較低嗎? 》繼續探討這個理論如何在業界被發展。
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