文/晨星台灣研究部
全球投資市場展望
• 在 2023 年市場強勁的開始之後，風險情緒變得更加不穩定。
• 勞動力市場依然強勁、美國通膨雖然有所回落，但仍處於高位，各國央行仍表示需要時間讓通膨回到目標水位。
• 利率市場的情緒已更多地轉向聯準會的升息週期來到尾聲的看法，市場也持續認為 2023 年底與 2024 年將會開始實行寬鬆政策。
• 全球經濟前景有所改善，但正確來說，應是經濟沒有太差，但也不是很好。
• 有鑑於成長、成本、利潤和財務成本的壓力，預計獲利仍將受到關注。
全球債市回顧
聯準會與市場在 2022 年底和 2023 年初展開拉鋸戰，前者發出利率需要在一段 時間保持較高水位的警示訊號，而後者則預期聯邦基準利率將在 2023 年底下調。 後者的看法使債券殖利率下滑，美國 10 年期公債殖利率在 2023年初降至 3.5% 以下。在撰寫本文時，10 年期公債殖利率已回升至 3.8%，大致接近 2022年的收盤水位。
近期，經濟發展的走勢與聯準會的觀點更加一致。 2023年1月，美國民間部門非農就業人數新增44.3萬人，前值修正後為增加26.9萬人，超出市場預期的19萬人，失業率降至 53 年來的最低水平。雖然，美國 1 月份的 CPI 數據從 6.5% 再次下降至 6.4%，但核心通膨仍保持在 5.6% 的高位，服務業通膨仍在加 速。市場對聯邦基準利率的峰值預期已從過去一個月的 4.9% 上升至 5.2%，現在 對終端利率的預期亦高於聯準會的點陣圖預測。
標普全球已開發主權債券指數(S&P Global Developed Sovereign Bond Index)年初迄今上 漲 1.46%，但過去一年則下跌 8.7% (截至 2023 年 2 月 14 日)。
全球債市展望
債券持續受到聯準會升息路徑的強烈影響。聯準會釋出的看法一直堅定不移，數據也漸漸佐證其觀點。一月份 CPI 數據發布後，此一堅定的訊息仍不斷釋出， Richmond Fed總裁 Thomas Barkin 在彭博電視節目受訪時表示，如果通膨持續高於 聯準會目標，「也許我們將不得不採取更多措施」。用聯準會主席Jerome Powell的 話來說:「儘管最近通膨有所緩和，但仍然過高。當高通膨持續的時間越長，對更高通膨的預期加深的可能性就越大」。市場的觀點正受到越來越多的考驗，聯 準會官員在溝通中也保持一致。
雖然，債券殖利率因預期聯準會終端利率上升而走高，但在經濟硬著陸和經濟衰退的陰霾仍佔據投資人心房的環境中，債券仍持續展現價值。債券又常被稱作固 定收益，顧名思義，即是會提供債息收益。殖利率處於十年未見的水位，且債券為股票之外的另類選擇。在獲利風險升高的環境中，債券提供了降低投資組合風險的能力。此作法雖然沒有在 2022年發揮作用，但現在債券的殖利率也大幅提 高。
在這個關頭，經濟衰退推動貨幣政策轉趨寬鬆，以及通膨展現僵固性的風險不相上下。更高的利率使金融環境轉為緊縮，這將有助於減緩成長和抑制通膨。我們也需注意，通膨的主要驅動因素已經轉向，且我們已處在一個不那麼緊密連結的全球環境中。
未來的一個關鍵問題是中性利率(Neutral rates)，即央行既不踩油門也不踩剎車的利率水位。幾十年來，已開發國家的中性利率一直在下降，反映出相對於投資需求，儲蓄供給過剩。一些人現在指出中性利率可能會上升，原因是能源轉型所需要的可觀投資，以及世界當前正從資源富足的環境，如:及時生產(Just-in-time production)、勞動力正常供給，轉變為資源稀缺的情況，如:Just-in-case production、 人口高齡化加速勞動力的減少。
一個值得關注的領域是日本貨幣政策的正常化。日本央行的資產負債表過去與聯準會和歐洲央行的經濟規模相當。現在，它持有的資產超過日本GDP的 100%。日本央行將如何使政策正常化?當前其通膨率為 4%，要實現此目標著實面臨壓力。
全球股市回顧
「艱辛」是描述 2022 年的一種方式。令大多數人感到高興的是，去年的大門已經關上，其也是市場走勢和報酬由中央銀行主導的一年。聯準會主導，將寬鬆的 貨幣政策轉向激進的貨幣政策緊縮週期，以抑制由地緣政治動盪而加劇的通貨膨 脹。2023 年的市場情緒改善許多。S&P500 指數年初迄今已上漲 7.3%，一年期報酬的跌幅縮減至 6%，1 月份的總報酬率為 6.3%。
一月份，全球股市欣欣向榮。以當地貨幣計算，一月份Nasdaq100 指數的總報酬 率為 10.7%。香港恆生指數一月份的總報酬率為 10.4%、 MSCI 世界股票指數上漲 7.1%、德國 DAX 30 指數上漲 8.7%，富時 100 指數的總報酬率為 4.3%。
全球股市展望
IMF 編制的《全球經濟展望》報告結論是「沒有太差，但也不是很好」，這是相當到位的報告摘要。全球成長預計將從 2022 年估計之 3.4% 下降到 2023 年的 2.9%，然後在 2024 年上升到 3.1%。對 2023 年的預測比在 2022 年 10 月《全 球經濟展望》(WEO) 的預測高出 0.2 個百分點，但低於 2000 年至 2019 年的歷史平均值的 3.8%。央行上調利率以對抗通膨，以及烏俄戰事持續對經濟活動構成壓力。 COVID-19 疫情在中國的迅速傳播抑制了 2022 年的成長，但近期重啟的解封為比預期更快的復甦做好準備。全球通膨預計將從 2022 年的 8.8% 下降到 2023 年的 6.6% ，以及 2024 年的 4.3%，但仍高於疫情盛行前(2017-19 年)約 3.5%的水位。
整體風險仍然傾向下行，但自 2022 年 10 月《全球經濟展望》以來，不利風險 有所緩和。從好的方面來看，許多經濟體被壓抑的需求，或通膨加速回落可能會 帶來更強勁的提振。不利的一面是，中國嚴重的健康議題可能會阻礙經濟復甦、 烏俄戰事可能升級，全球金融環境趨緊可能會加劇債務困境。金融市場也可能因 不利的通膨消息突然重新定價，而進一步的地緣政治分裂可能會阻礙經濟發展。
一些投資人持續認為，通膨放緩允許央行首先放慢緊縮週期，這是暫停緊縮的預 兆，然後是降息。通膨確實在下降，多頭指出住房成本即將下降，這會成為更多的通膨放緩的助力。股票連續幾年出現負報酬的情況很少見，全球的勞動力市場 雖然表現強勁，但反應落後於整體經濟。多頭還可以指向歐洲的樂觀基調，歐洲 地區對經濟衰退的擔憂有所緩解，而在中國，後 COVID-19 時代也出現樂觀提振。 歐洲和中國似乎也有估值支撐，並受益於美元的回落。
雖然，市場的注意力可能集中在下一次利率變動或政策轉變上，但實體經濟尚未反映出 2022 年採取緊縮政策的全部衝擊，而緊縮政策將在 2023 年全面發揮作用。這也形成一充滿挑戰的環境。
在許多層面上都有謹慎的理由。首先，是利率前景。債券市場已經回落(更高的殖利率)，更傾向於受聯準會的升息預測影響，但我們還沒有看到股市出現同樣的情況，儘管近期基調穩健，股市表現出更多不穩定的情緒。第二，則是獲利前景。 Refinitiv 的 IBES 數據基於 344 家 S&P500 企業的第四季獲利結果，估計較一年前下降 2.8%。獲利下降的原因之一是勞動力市場趨緊，這增加了企業成本並對利潤表現帶來壓力。
雖然，勞動力市場保持強勁對經濟是正向消息，但勞動力市場保持強勁的時間越長、企業大量儲備勞動力，獲利、利潤和企業投資的壓力就越大，亦即企業利潤佔國民收入的份額下降。在過去十年中，銷售成長和利潤擴張使獲利激增。後者現在正面臨壓力，但前者尚未承受壓力，全球經濟仍展現穩健的名目 GDP 成長。
根據 FactSet 的數據，「S&P 500 指數成份股企業中有 69% 已公佈了第四季的獲利。在這些企業中，69% 的實際每股盈餘 (EPS) 高於平均每股盈餘預期，但這低於 5 年平均之 77% 和 10 年平均之 73%」。公用事業和健康事業版塊普遍呈現正面的驚喜。相反地，負面的獲利消息和財測下調主要集中在通訊服務、資訊科技和非必需消費品領域。
FactSet 指出，分析師預期 S&P500 指數成份股的獲利將惡化，然後於 2023 年下半年恢復。
• 「2023 年第一季和 2023 年第二季，分析師預期獲利將分別下降 4.2% 和 2.9%」。
•「2023 年第三季和 2023 年第四季，分析師預期獲利分別成長 3.4% 和 10.5%。對於整個 2023 的部分，分析師預期獲利成長 3.0%」。
• 「預估未來 12 個月的本益比為 18.4，低於 5 年平均的 18.5，但高於 10 年平均之 17.2。這也高於 2022 年第四季末，截至 12 月 31 日記錄的 16.7 」。
獲利預估普遍下降，而市場是否可以找到基點，這是一個關鍵課題。至少從就業市場來看，在經濟尚未陷入衰退的情況下，出現獲利衰退的可能性越來越大(獲利成長連續出現兩個季度的負成長)，綜合這兩者可以部分歸因於利潤從高位回落。
第三，地緣政治焦慮得到了緩解，但如果我們認為它已經消失就太天真了。最後， 由於通膨放緩的跡象， 2023 年市場情緒的確有所好轉，但抑制通膨是一場針對核心通膨的戰爭，而不是一場頭條新聞之戰。總體經濟進一步惡化和通膨壓力持續的風險依然存在。
本文數據截至 2023 年 2 月 14 日。
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